东吴策略：市场波动率回升将推动A股风格切换

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　　来源：东吴证券

　　当前股市进入低波动状态

　　2022年美联储开启加息后，A股市场风格迎来切换。过去三年，红利震荡走强而成长回调，市场经历长时间的风格分化后进入低波状态。和过往大开大合的走势不同，本轮红利行情上行偏缓，震荡幅度较小，波动率一直维持在低位；红利资产的锚十年期国债收益率在今年下行2.2%后止跌，波动率也逐步降低；而成长风格在经历了一轮回调后近半年呈现企稳态势，波动性也显著走低。

　　与此同时，美股纳指、标普500续创新高，衡量市场波动率的VIX指标自2022年以来震荡下行，今年维持在12%附近，低于30%历史分位线，也进入了低波动的状态。

　　波动率偏低是市场高度共识后的交易结果

　　波动率快速抬升往往伴随着拐点的出现，而低波动状态通常是市场高度共识后的交易结果。每轮行情由始至末，通常会呈现出波动性的逐步收敛。波动性不断收敛的背后，是市场对于宏微观基本面一致预期逐步形成的过程。前期，市场对于一些新的信号和迹象存在理解上的“分歧”，交易行为上也表现为“纠结反复”，导致市场的起落幅度偏大。随着基本面因素呈现出明显的趋势性走向，新的一致预期也在逐步形成，市场波动收敛。而进入到后期，投资者对于基本面趋势因素的消化总结已较为充分，交易共识性较强，此时新的宏观因素可能刚刚显露，尚未达到足以逆转共识的程度，导致市场仍沿着此前一致预期的方向进行自我强化，波动趋于平稳。

　　从市场的定价因素来看，宏微观因子在今年上半年缺乏明显的边际变化，使得交易朝着共识的方向强化。宏观层面：2024年延续了此前美国经济韧性、中国经济弱复苏的格局。美元利率高企压制了全球需求使得补库弹性有限，同时制约了市场估值；而中国内需偏弱，地产、信用周期、通胀仍在低位，企业盈利改善有限。在这样的背景下，市场风格更偏防御，资金青睐红利板块，科技成长回调。微观层面：公募、外资式微，险资为代表的中长期资本在政策支持下加速流入，使得红利风格的演绎趋于极致化。

　　低波状态隐含市场已经形成了较为一致的预期。但高度共识的行情往往是脆弱的，定价因素的边际变化会使得共识瓦解，市场波动率将均值回升，处于极致定价区间的资产有望迎来反转。

　　格局正在发生变化，市场波动率将发生均值回归

　　格局正在发生一些积极的边际变化：近日海外流动性宽松信号频出，利好资金回流。金融环境趋松下全球制造业需求有望迎来回暖，推动海内外共振补库。

　　第一，美国服务业需求高位回落，消费对于美国经济韧性的支撑正逐步减弱。从消费者支出和信心来看，美国零售数据显示消费呈现逐步降温态势，6月美国密歇根大学消费者信心指数降至65.6，处于23 年末以来的最低水平。服务业景气方面，6月美国服务业景气陷入萎缩，ISM服务业PMI由上月的53.8%降至48.8%，环比降幅高达5pct，衰退速度为近4年来最快。得益于疫情期间政府对居民的大规模补贴，美国此前强劲的消费需求是助推通胀韧性的关键，因此消费服务业的回落至关重要。基于旧金山联储的最新测算，截至今年3月，疫情期间政府大规模补贴形成的居民超储已消耗殆尽，消费对于美国经济通胀韧性的支撑正逐步减弱。

　　第二，通胀回落，联储放鸽，降息预期再度升温，有望推动中国资产价值修复。6月美国CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，环比下降0.1%，是自2020年5月以来首次出现环比下降，通胀韧性进一步缓解，叠加日前鲍威尔偏鸽表态“无需等到通胀率降至2%才开始降息”，降息预期大幅提振。截至7月12日，CME工具显示美联储9月降息的概率由6月末的58%升至86%，海外流动性宽松预期升温，利好外资回流，中国资产价格将迎来修复。

　　第三，美国通胀回落之下，制造业景气上行的压制得以缓解，海内外补库空间扩大，对国内制造业的盈利起到支撑。2022年末至今年5月，美国制造业和非制造业长期背离，本质在于居民超储推动服务业景气、通胀高增，而金融环境偏紧下制造业需求承压。6月，美国服务业快速衰退、通胀回落，金融条件趋松环境下制造业需求有望改善，景气上行的掣肘或得以缓解。近年，A股制造业盈利受全球需求驱动，因此在当前全球需求回升的背景下，国内工业产能利用率有望提升、激发补库需求，对制造业盈利形成支撑。

　　市场波动率回升将推动A股风格迎来切换

　　市场目前处于低波状态，对宏观基本面因素和大类资产的交易都趋于极致。宏观层面：全球制造业需求低位回升、美国服务业需求刚开始高位回落；国内信用周期仍在低位，波动幅度在近年已显著收敛；大类资产方面：中国权益市场底部蓄势，美股趋势性新高，波动率均来到历史低位；美元利率高位维持震荡、国债利率低位企稳，震荡宽度明显收窄；A股风格层面：近三年红利风格崛起，成长式微，风格分化达到较为极致的水平，波动率也显著降低。

　　积极因素逐步积累，有望成为市场逆转共识性交易的关键。预期产生分歧后，市场波动率将从低位回升，风格行情或将迎来切换。6月美国CPI超预期回落后，降息交易重燃，美元利率下行后预期将重塑，市场的波动率将会均值回归，新一轮行情也将在分歧和犹豫中展开。本轮红利风格的演绎在时间和空间纬度均已超过前两轮，且全A股息率的分化程度达到了历史极低水平，后续市场风格有望迎来切换。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。