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来源:东吴证券
当前股市进入低波动状态
2022年美联储开启加息后,A股市场风格迎来切换。过去三年,红利震荡走强而成长回调,市场经历长时间的风格分化后进入低波状态。和过往大开大合的走势不同,本轮红利行情上行偏缓,震荡幅度较小,波动率一直维持在低位;红利资产的锚十年期国债收益率在今年下行2.2%后止跌,波动率也逐步降低;而成长风格在经历了一轮回调后近半年呈现企稳态势,波动性也显著走低。
与此同时,美股纳指、标普500续创新高,衡量市场波动率的VIX指标自2022年以来震荡下行,今年维持在12%附近,低于30%历史分位线,也进入了低波动的状态。
波动率偏低是市场高度共识后的交易结果
波动率快速抬升往往伴随着拐点的出现,而低波动状态通常是市场高度共识后的交易结果。每轮行情由始至末,通常会呈现出波动性的逐步收敛。波动性不断收敛的背后,是市场对于宏微观基本面一致预期逐步形成的过程。前期,市场对于一些新的信号和迹象存在理解上的“分歧”,交易行为上也表现为“纠结反复”,导致市场的起落幅度偏大。随着基本面因素呈现出明显的趋势性走向,新的一致预期也在逐步形成,市场波动收敛。而进入到后期,投资者对于基本面趋势因素的消化总结已较为充分,交易共识性较强,此时新的宏观因素可能刚刚显露,尚未达到足以逆转共识的程度,导致市场仍沿着此前一致预期的方向进行自我强化,波动趋于平稳。
从市场的定价因素来看,宏微观因子在今年上半年缺乏明显的边际变化,使得交易朝着共识的方向强化。宏观层面:2024年延续了此前美国经济韧性、中国经济弱复苏的格局。美元利率高企压制了全球需求使得补库弹性有限,同时制约了市场估值;而中国内需偏弱,地产、信用周期、通胀仍在低位,企业盈利改善有限。在这样的背景下,市场风格更偏防御,资金青睐红利板块,科技成长回调。微观层面:公募、外资式微,险资为代表的中长期资本在政策支持下加速流入,使得红利风格的演绎趋于极致化。
低波状态隐含市场已经形成了较为一致的预期。但高度共识的行情往往是脆弱的,定价因素的边际变化会使得共识瓦解,市场波动率将均值回升,处于极致定价区间的资产有望迎来反转。
格局正在发生变化,市场波动率将发生均值回归
格局正在发生一些积极的边际变化:近日海外流动性宽松信号频出,利好资金回流。金融环境趋松下全球制造业需求有望迎来回暖,推动海内外共振补库。
第一,美国服务业需求高位回落,消费对于美国经济韧性的支撑正逐步减弱。从消费者支出和信心来看,美国零售数据显示消费呈现逐步降温态势,6月美国密歇根大学消费者信心指数降至65.6,处于23 年末以来的最低水平。服务业景气方面,6月美国服务业景气陷入萎缩,ISM服务业PMI由上月的53.8%降至48.8%,环比降幅高达5pct,衰退速度为近4年来最快。得益于疫情期间政府对居民的大规模补贴,美国此前强劲的消费需求是助推通胀韧性的关键,因此消费服务业的回落至关重要。基于旧金山联储的最新测算,截至今年3月,疫情期间政府大规模补贴形成的居民超储已消耗殆尽,消费对于美国经济通胀韧性的支撑正逐步减弱。
第二,通胀回落,联储放鸽,降息预期再度升温,有望推动中国资产价值修复。6月美国CPI同比上涨3%,低于预期的3.1%,环比下降0.1%,是自2020年5月以来首次出现环比下降,通胀韧性进一步缓解,叠加日前鲍威尔偏鸽表态“无需等到通胀率降至2%才开始降息”,降息预期大幅提振。截至7月12日,CME工具显示美联储9月降息的概率由6月末的58%升至86%,海外流动性宽松预期升温,利好外资回流,中国资产价格将迎来修复。
第三,美国通胀回落之下,制造业景气上行的压制得以缓解,海内外补库空间扩大,对国内制造业的盈利起到支撑。2022年末至今年5月,美国制造业和非制造业长期背离,本质在于居民超储推动服务业景气、通胀高增,而金融环境偏紧下制造业需求承压。6月,美国服务业快速衰退、通胀回落,金融条件趋松环境下制造业需求有望改善,景气上行的掣肘或得以缓解。近年,A股制造业盈利受全球需求驱动,因此在当前全球需求回升的背景下,国内工业产能利用率有望提升、激发补库需求,对制造业盈利形成支撑。
市场波动率回升将推动A股风格迎来切换
市场目前处于低波状态,对宏观基本面因素和大类资产的交易都趋于极致。宏观层面:全球制造业需求低位回升、美国服务业需求刚开始高位回落;国内信用周期仍在低位,波动幅度在近年已显著收敛;大类资产方面:中国权益市场底部蓄势,美股趋势性新高,波动率均来到历史低位;美元利率高位维持震荡、国债利率低位企稳,震荡宽度明显收窄;A股风格层面:近三年红利风格崛起,成长式微,风格分化达到较为极致的水平,波动率也显著降低。
积极因素逐步积累,有望成为市场逆转共识性交易的关键。预期产生分歧后,市场波动率将从低位回升,风格行情或将迎来切换。6月美国CPI超预期回落后,降息交易重燃,美元利率下行后预期将重塑,市场的波动率将会均值回归,新一轮行情也将在分歧和犹豫中展开。本轮红利风格的演绎在时间和空间纬度均已超过前两轮,且全A股息率的分化程度达到了历史极低水平,后续市场风格有望迎来切换。
风险提示:国内经济复苏速度不及预期;海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期;地缘政治风险。
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